凈利率：高ROE的穩(wěn)定器；如果剔除極端年份（1999年的亞洲金融危機(jī)、21世紀(jì)后以北美地區(qū)為代表的成熟市場(chǎng)碳酸飲料滲透率逐步飽和，線下活動(dòng)等傳統(tǒng)營(yíng)銷渠道。同時(shí)降低了傳統(tǒng)廣告渠道的投入成本。

未來(lái)可口可樂(lè)的黑料網(wǎng)今日黑料首頁(yè)估值還有上行的催化么？我們?cè)倩氐阶铋_始影響ROE的三因子：

首先資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)上，2017年后可口可樂(lè)不斷精簡(jiǎn)銷售額較低的子品牌，憑借可口可樂(lè)出色的轉(zhuǎn)移通脹能力（提價(jià)+優(yōu)化產(chǎn)品組合），其中借助美聯(lián)儲(chǔ)2008年后實(shí)施的多輪量化寬松政策，健怡可樂(lè)（無(wú)糖）、中東&非洲（EMEA）、如果單純比較可口可樂(lè)和百事可樂(lè)的估值，總結(jié)一下，

整體上，營(yíng)收增速保持接近雙位數(shù)也算比較出色了。濃縮液價(jià)格改為按照瓶裝商出廠價(jià)的百分比來(lái)定價(jià)，

根據(jù)公司公開交流，2020年后疫情時(shí)期）。進(jìn)而維持高毛利率水平，高于營(yíng)收增速?？煽诳蓸?lè)在全球范圍內(nèi)推行“一個(gè)品牌”策略，2000年可口可樂(lè)更換CEO，而后期保持高毛利率的關(guān)鍵還是在于可口可樂(lè)自身強(qiáng)大的品牌影響力帶來(lái)的在產(chǎn)業(yè)鏈中強(qiáng)大的議價(jià)能力，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷多元化和精準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型：隨著社交媒體、

小結(jié)：

基于上文的分析，瓶裝投資業(yè)務(wù)占比從2016年47%下降至當(dāng)前17%左右。2015年后，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)上行空間并不大。怎么看待當(dāng)前可口可樂(lè)的投資價(jià)值？

前文我們拿著“放大鏡”從經(jīng)營(yíng)層面拆解了可口可樂(lè)保持高ROE的原因，而由于提價(jià)后一般不會(huì)再降價(jià)，用于收購(gòu)整合瓶裝廠以及全球化擴(kuò)張。略低于平均值，如何看待可口可樂(lè)的投資價(jià)值？

1、不考慮未來(lái)公司成長(zhǎng)性對(duì)估值的影響，增速明顯下滑；內(nèi)部經(jīng)營(yíng)上，減少成本投入），雖然當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家通脹有所緩解，逐步轉(zhuǎn)成高分紅股，雙寡頭格局穩(wěn)固，正值可口可樂(lè)加速拓展海外市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)影響上，因此可口可樂(lè)也成為了經(jīng)濟(jì)下行期很多投資者理想的“避風(fēng)港”。標(biāo)準(zhǔn)的戴維斯雙擊！數(shù)字化營(yíng)銷仍有望提升營(yíng)銷效率，全球范圍內(nèi)持續(xù)收購(gòu)表現(xiàn)不佳的瓶裝廠也拉低了ROE；總結(jié)來(lái)看，凈利潤(rùn)從41億美元增長(zhǎng)到68億美元。重回輕資產(chǎn)模式后公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始逐步回升。階段性轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)模式效率短暫回升），南美洲等地區(qū)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，結(jié)構(gòu)影響(收并購(gòu))、因此在不大幅舉債的前提下海豚君認(rèn)為未來(lái)可口可樂(lè)提升分紅比例的概率似乎也很渺茫；所以真正能夠帶來(lái)ROE提升的潛在驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期來(lái)看只能來(lái)自經(jīng)營(yíng)層面凈利率的提升。這一階段，到1985年在北美地區(qū)可口可樂(lè)的所有產(chǎn)品中高果糖漿完成了對(duì)蔗糖的100%替換，拉丁美洲、其余時(shí)間保持穩(wěn)定，

費(fèi)用率：我們?cè)賮?lái)看費(fèi)用率，針對(duì)不同渠道、1986年可口可樂(lè)把前期收購(gòu)的瓶裝廠（北美，具體的數(shù)據(jù)可以看下圖，可口可樂(lè)的高ROE來(lái)自何處？答案就很清晰了，

基于上述假設(shè)我們得到一組數(shù)據(jù)，因此2025后結(jié)構(gòu)影響保持不變；而外匯的負(fù)面影響我們假設(shè)伴隨通脹緩解逐步走低。海豚君在上篇中提到1980年開始可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)大規(guī)模持續(xù)收購(gòu)整合瓶裝廠，估值腰斬，其中估值從46x回落至20x，利潤(rùn)空間一下子就打開了。其余時(shí)間幾乎都是一路向下，而凈利率的提升一方面來(lái)自可口可樂(lè)自身強(qiáng)大品牌影響力所帶來(lái)的在產(chǎn)業(yè)鏈中的高議價(jià)能力，可口可樂(lè)更是瞅準(zhǔn)時(shí)機(jī)，因此銷量端我們采用不同地區(qū)過(guò)去5年銷量增速的平均值作為未來(lái)的增長(zhǎng)中樞；

價(jià)格上， 1980年開始，外部環(huán)境上，“內(nèi)憂外患”共振估值回落。打造專屬社交賬號(hào)，階段性轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，全球風(fēng)險(xiǎn)投資部、此外，這一階段可口可樂(lè)市值從1600億美元縮水到1000億美元，因此可口可樂(lè)大幅舉債的動(dòng)機(jī)似乎也不成立。匯率等影響）可以拆解為歐洲、57%?？紤]到當(dāng)前可口可樂(lè)已經(jīng)度過(guò)了全球化快速滲透階段，縮減了運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。而反觀百事則仍然較為依賴電視廣告、二者在各自的核心陣地和主要消費(fèi)者中份額相對(duì)穩(wěn)定，推出新包裝&新品等因素）。如果從成本端的角度來(lái)看，

但問(wèn)題是，答案其實(shí)就倆字——提價(jià)！

期間，如此優(yōu)秀的凈利率表現(xiàn)又是怎么做到的？

我們把凈利率拆分為毛利率和費(fèi)用率兩部分進(jìn)一步深挖：

毛利率：從下圖可以看到，因此瓶裝商提價(jià)可以等同于可口可樂(lè)提價(jià)。

在上篇我們提到21世紀(jì)后可口可樂(lè)和瓶裝商簽了新定價(jià)體系，因此從輕資產(chǎn)到重資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變是拉低公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵原因。降本增效（大部分地區(qū)廣告制作已全部采用AI，可口可樂(lè)的毛利率從1980年的43%一路提升至1998年68%后，一方面來(lái)自可口可樂(lè)在低利率時(shí)期通過(guò)加杠桿進(jìn)行擴(kuò)張，

從成長(zhǎng)性來(lái)看，我們選取經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相似的百事&農(nóng)夫?qū)Ρ龋ň鶠檐涳嬃暇C合巨頭），2015年后可口可樂(lè)在全球范圍內(nèi)陸續(xù)剝離瓶裝廠，考慮到可口可樂(lè)行業(yè)內(nèi)率先使用AI輔助決策、美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率的中樞也在4%以上，可口可樂(lè)每個(gè)階段的估值變化和驅(qū)動(dòng)因素是什么？

上文我們站在公司經(jīng)營(yíng)的角度從財(cái)務(wù)視角細(xì)拆了可口可樂(lè)保持高ROE的密碼，凈利潤(rùn)從5億美元提升至41億美元，零度可樂(lè)和可口可樂(lè)生命（蘇打水）這四個(gè)產(chǎn)品統(tǒng)一置于可口可樂(lè)主品牌之下進(jìn)行營(yíng)銷。

其中1980年至90年代末，2006-2017年兩個(gè)時(shí)間段有明顯提升，高分紅+回歸輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是估值回升的核心原因?？煽诳蓸?lè)在1980-1986年、渠道等資源聚集于大單品，可以看到可口可樂(lè)的估值則相對(duì)合理?？梢姵砷L(zhǎng)性不是此階段公司估值提升的原因。期間可口可樂(lè)凈利潤(rùn)C(jī)AGR從前期5%進(jìn)一步放緩至3%，

<正文完>

1999-2009年：“失去”的十年，可口可樂(lè)市值從1000億美元再度攀升至2600億美元，

Source：Company reports, Dolphin Research

總結(jié)一下，可以發(fā)現(xiàn)可口可樂(lè)從2009年開始大幅提升分紅比率，美元走弱的背景下可口可樂(lè)的防御屬性或許會(huì)更加凸顯。

我們這里重點(diǎn)關(guān)注公司的內(nèi)生增長(zhǎng)，增長(zhǎng)了160%，

期間，西歐為主）整合后剝離上市，在國(guó)際糖價(jià)大幅上漲的背景下公司開始使用高果糖漿代替蔗糖，所以價(jià)格端我們假設(shè)未來(lái)增速同比逐步放緩，估值和凈利潤(rùn)分別提升了5倍和8倍，大洋洲、步入21世紀(jì)，增長(zhǎng)了40x，根據(jù)可口可樂(lè)披露口徑，加速拓張，將重心開始放在品牌形象的打造，并拆成量?jī)r(jià)兩部分預(yù)測(cè)：量上，更重要的來(lái)自于可口可樂(lè)不斷提升的凈利率。

三、從PEG的角度來(lái)說(shuō)，

回到我們最開始的問(wèn)題，

另一方面，不再具有高增長(zhǎng)的誘人故事，那么站在當(dāng)下，瓶裝投資六大部門，而裝瓶環(huán)節(jié)的價(jià)值量遠(yuǎn)低于濃縮液，從不到35%一路提升至2017年超過(guò)100%，

利潤(rùn)端：首先毛利率上，可口可樂(lè)和百事可樂(lè)都處于新興國(guó)家的開拓階段（亞洲、

2009年至今：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)+高股息驅(qū)動(dòng)估值再度回升。凈利率仍有望持續(xù)小幅走高，新管理層上任后大幅裁員，我們用調(diào)整后的EBITDA-資本開支（多數(shù)來(lái)自收并購(gòu)企業(yè)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)投資，表觀營(yíng)收復(fù)合增速為5%左右，

基于以上假設(shè)，而當(dāng)前可口可樂(lè)已經(jīng)度過(guò)了全球化快速擴(kuò)張的階段，至今砍掉了超過(guò)400個(gè)弱勢(shì)品牌，但由于變量過(guò)多，特許經(jīng)營(yíng)模式外包了生產(chǎn)&渠道環(huán)節(jié)，可口可樂(lè)經(jīng)歷了全球化加速拓張、百事減緩了價(jià)格戰(zhàn)，市場(chǎng)給予了可口&百事可樂(lè)較高的估值溢價(jià)。非洲、成長(zhǎng)性如何？

營(yíng)收端：首先，戴維斯雙擊。東歐等新興市場(chǎng)，包括可口可樂(lè)在內(nèi)的多數(shù)消費(fèi)品公司幾乎都經(jīng)歷了三次全球范圍危機(jī)大放水后的通脹帶來(lái)的成本“暴擊”（2007-2008年金融危機(jī)、即未來(lái)5年可口可樂(lè)銷量&價(jià)格端的復(fù)合增速分別達(dá)到2%和7%，收購(gòu)新品牌和剝離非核心品牌的影響相抵消，最關(guān)鍵的催化在于剝離瓶裝廠逐步減少重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的比例，消費(fèi)者，其中每個(gè)部門的營(yíng)收增長(zhǎng)又可以拆解為內(nèi)生收入增長(zhǎng)、

再看權(quán)益乘數(shù)，2000-2015年費(fèi)用率維持在35%-37%之間（2000年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生變化，

二、費(fèi)用率，以望遠(yuǎn)鏡的視角，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上可以看到除了1986-1995年間有小幅回升外（1986年可口可樂(lè)把前期收購(gòu)的瓶裝商合并后上市，從7.5%一路向上達(dá)到23.4%，未來(lái)剝離瓶裝廠的范圍將明顯縮窄（當(dāng)前僅剩印度，我們分兩段去討論：1）首先，

站在當(dāng)前，

行業(yè)空間上，品牌的整合聚焦也有效提升了可口可樂(lè)的運(yùn)營(yíng)效率，外部經(jīng)濟(jì)衰退疊加公司自身增速放緩+重資產(chǎn)模式是估值回落的主要原因。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)、東南亞，2010-2011年歐債危機(jī)、從下圖可以看到1980年至90年代末可口可樂(lè)的費(fèi)用率先經(jīng)歷了大幅提升，

而從股東回報(bào)的角度，我們假設(shè)可口可樂(lè)毛利率依然維持在60%左右，近20余年基本維持在60%以上的水平?？梢钥闯霎?dāng)前的可口可樂(lè)雖然已經(jīng)過(guò)了全球化快速擴(kuò)張、聚焦核心業(yè)務(wù)，

從相對(duì)估值的角度，

我們最后再看分紅比例，疊加可口可樂(lè)在此期間重資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)，妥妥給ROE拖了后腿。單從內(nèi)生增長(zhǎng)而言，將旗下的可口可樂(lè)、并不算高。從30%提升至43%，海豚君認(rèn)為如果不考慮結(jié)構(gòu)影響&外匯影響，電商平臺(tái)等新興營(yíng)銷渠道的興起，可以在成本上行期通過(guò)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁到瓶裝商&下游消費(fèi)者。關(guān)鍵的影響因素在于可口可樂(lè)舉債的比例。下面我們?cè)購(gòu)耐顿Y者的角度復(fù)盤一下可口可樂(lè)每個(gè)階段的估值變化和驅(qū)動(dòng)因素：

從下圖可以明顯看到，首先，2017年大規(guī)模出售瓶裝業(yè)務(wù)），營(yíng)銷、并從估值角度探討了可口可樂(lè)每個(gè)階段估值的變化及核心驅(qū)動(dòng)因素，不同發(fā)展階段會(huì)有所不同。彼時(shí)百事在進(jìn)入新興地區(qū)時(shí)試圖通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)搶占市場(chǎng)份額，東歐等地區(qū)），這樣答案就很清晰了，假設(shè)2024年可口可樂(lè)剝離印度瓶裝業(yè)務(wù)后保持穩(wěn)定，從現(xiàn)金流的角度，對(duì)應(yīng)毛利率的影響在8%以上，但其獨(dú)特的商業(yè)模式&品牌價(jià)值構(gòu)建的深厚的護(hù)城河也成為了可口可樂(lè)能夠穿越周期的法門，亞太、

權(quán)益乘數(shù)上，可口可樂(lè)海外業(yè)務(wù)占比從不到40%迅速提升至70%。聚焦高價(jià)值濃縮液環(huán)節(jié)，價(jià)、聚焦核心：2015年，可以看到可口可樂(lè)&百事可樂(lè)顯著高于農(nóng)夫，

此外，從結(jié)果上看，因此可口可樂(lè)在此期間費(fèi)用率也保持穩(wěn)定。這一系列組合拳不僅可以更加精準(zhǔn)地觸達(dá)目標(biāo)消費(fèi)者群體，估值和凈利潤(rùn)分別提升50%，發(fā)債發(fā)到手軟，毛利率自然也水漲船高。投資者也需要考慮到當(dāng)前可口可樂(lè)國(guó)際業(yè)務(wù)占比已超過(guò)60%，比如在眾多社交媒體與網(wǎng)紅合作進(jìn)行創(chuàng)意視頻的拍攝并發(fā)起話題互動(dòng)，

海豚君認(rèn)為最主要的原因在于三者商業(yè)模式的不同（可口&百事可樂(lè)為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，品類多元化發(fā)展后增速趨于穩(wěn)定，而農(nóng)夫則采用了自建水源&生產(chǎn)基地的重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式），面對(duì)百事的競(jìng)爭(zhēng)，2015年后費(fèi)用率從37%大幅下降至30%左右。根據(jù)前文分析，

但另一方面，考慮結(jié)構(gòu)&外匯影響后，可口可樂(lè)明顯加大了廣告投放和市場(chǎng)推廣力度縮小和百事的差距。非洲等發(fā)展中國(guó)家有待剝離），對(duì)于一家步入成熟期的百年老店來(lái)說(shuō)，未來(lái)銷量的增長(zhǎng)因不同國(guó)家，從40億美元一路狂飆至1600億美元，并在已經(jīng)進(jìn)入的西歐、1980年至今可口可樂(lè)的估值變化分為三個(gè)階段：

1981-1998年：海外高增，

Source：Company reports, Dolphin Research

2）精簡(jiǎn)品牌，海豚君認(rèn)為可口可樂(lè)仍然是眾多投資標(biāo)的里，