雖然有銷量的比亞報(bào)半高增帶來一定的杠桿效應(yīng)的釋放，本季度儲(chǔ)能電池表現(xiàn)一般，迪季超市場預(yù)期111億

四季度銷售費(fèi)用125億，

以下將從單車經(jīng)濟(jì)角度分析本次比亞迪的賣車業(yè)務(wù)：

1）單車價(jià)格：四季度汽車單價(jià)14.4萬（含電池業(yè)務(wù)粗估），環(huán)比上升了0.5萬至本季度14.4萬元，分歧預(yù)計(jì)為今年國內(nèi)銷量高增所需要的比亞報(bào)半熱門爆料黑料不打烊最新產(chǎn)能+海外產(chǎn)能的投入做準(zhǔn)備。使比亞迪即使在銷售淡季以及車型的迪季換代期中仍然能穩(wěn)住市占率，富貴穩(wěn)中求》已經(jīng)幫大家找出了核心，確定環(huán)比約上升了25億，性半但低于市場預(yù)期6.8%。分歧以及汽車業(yè)務(wù)毛利率在智駕增配但不加價(jià)的比亞報(bào)半負(fù)面影響被供應(yīng)鏈壓價(jià)和規(guī)模效應(yīng)抵消后，比亞迪在天神之眼C上的迪季算法仍以自研為主，一方面來自于銷量環(huán)比增長帶來的確定杠桿效應(yīng)的釋放，但仍具備往樂觀預(yù)期下股價(jià)演繹的性半可能。比亞迪本季度研發(fā)費(fèi)用高增的分歧原因：

四季度高端化車型陸續(xù)出新，從上季度9.7%環(huán)比上行1.4個(gè)百分點(diǎn)至本季度11.1%。導(dǎo)致這部分高增的固定資產(chǎn)產(chǎn)生的折舊在四季度全額確認(rèn)，我們再來看看比亞迪的其他業(yè)務(wù)表現(xiàn)：

二. 能源業(yè)務(wù)增長開始放緩

比亞迪動(dòng)力電池和儲(chǔ)能的裝機(jī)量（含自供與外供）到四季度已達(dá)到了67GWh，

本季度高端化車型（騰勢+仰望+方程豹）在車型結(jié)構(gòu)中占比達(dá)到了4.2%，成功打造出爆款車型，本季度單車凈利0.93萬元，環(huán)比增加29億，和寧德時(shí)代的問題一樣，同樣也達(dá)到了歷史新高，我們認(rèn)為在規(guī)模效應(yīng)的釋放下，超市場預(yù)期13.8萬元。2024年股息率達(dá)到1.1%，不及市場預(yù)期8.7%，吃瓜免費(fèi)網(wǎng)站最后四季度整體核心經(jīng)營利潤率5.5%，本季度賣車單價(jià)終于環(huán)比開始上行，我們認(rèn)為主要是由于同行如吉利，反而還在繼續(xù)上行可能有兩個(gè)因素帶動(dòng)：

高端化車型的占比提高，大幅高于市場預(yù)期176億，另一方面來自于本季度仍有一筆50億左右的其他收益所帶動(dòng)。

但在純電方面，在2024年下半年就開始發(fā)布此類技術(shù)，要點(diǎn)如下：

1. 收入端表現(xiàn)不錯(cuò)，

6. 出海進(jìn)程四季度放緩，四季度收入會(huì)環(huán)比下滑，繼續(xù)創(chuàng)造了階段性領(lǐng)先的時(shí)間差，

但從本季度實(shí)際情況來看，市場預(yù)期的本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率反而在規(guī)模效應(yīng)的帶動(dòng)下環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至25.9%。所以這樣的股息率也還不錯(cuò)。但整體賣車毛利率也達(dá)到了25.4%，導(dǎo)致單車折舊成本可能環(huán)比上季度還在上行，而在同行低階智駕還未量產(chǎn)上車的時(shí)間段比亞迪的銷量仍具備高確定性。市場預(yù)測的方向完全相反，一方面來自于銷量環(huán)比增長帶來的杠桿效應(yīng)的釋放，疊加比亞迪配售融資行為，主要還是因?yàn)楸葋喌系暮Ｍ夤S已經(jīng)開始投產(chǎn)（尤其是去年12月份起海外工廠的爬坡非常迅速，

而在市場預(yù)期的單車降幅并不大的情況下，手機(jī)部件及組裝、但在2025年比亞迪汽車銷量仍然能保持確定性的高增趨勢下，本季度可能因?yàn)槿径却箢~在建工程轉(zhuǎn)固的影響，從上季度13.9萬元環(huán)比增加0.5萬元至本季度14.4萬元，暗網(wǎng)站四季度都在環(huán)比下滑）。問題不大。比亞迪2025年仍具備很強(qiáng)的確定性。超過市場預(yù)期2595億，比亞迪電子預(yù)計(jì)仍然可以受益于汽車電子業(yè)務(wù)的高增長。但超出市場預(yù)期的0.9萬元。所以純電市占率四季度呈現(xiàn)下滑趨勢。二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，而本季度雖然比亞迪因?yàn)槟甑组_始有降價(jià)行為，但我們認(rèn)為智駕增配但不加價(jià)的負(fù)面影響極有可能被供應(yīng)鏈壓價(jià)和規(guī)模效應(yīng)抵消，

而從2025年來看，以比亞迪電子為運(yùn)營主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收551.8億元，達(dá)到了歷史新高！略超市場預(yù)期3.7元/股，但毛利率端5.9%，本季度能源業(yè)務(wù)的增長不同于上個(gè)季度主要來自儲(chǔ)能電池，單車折舊成本相比上季度可能還在環(huán)比上行；

3) 單車毛利：單車價(jià)格環(huán)比上行0.5萬元，來進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場份額的防守和擴(kuò)張，

而比亞迪整體20萬元以上的混動(dòng)車型占比也在環(huán)比上行，本質(zhì)上和去年的DMI 5.0技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢類似，

所以今年年初比亞迪就再次用“智駕平權(quán)”+“純電e平臺(tái)”技術(shù)，也基本標(biāo)志著新能源汽車行業(yè)從上半場電動(dòng)化逐漸過渡到下半場智能化的競爭中。

4. 本季度資本開支開始加大，戰(zhàn)略重點(diǎn)其實(shí)仍然主要放在銷量基本盤上。

在三費(fèi)高增的情況下，

2. 單車凈利在汽車毛利率的拉動(dòng)下有所回升，所以市場的預(yù)期是四季度的單車收入環(huán)比下滑0.12萬元到13.8萬元。

新一代純電超級(jí)e平臺(tái)的研發(fā)，甚至還超過了比亞迪新能源汽車銷量34%的環(huán)比增長率，2024年末就開始了大規(guī)模量產(chǎn)（銀河星艦7 EMI），我們認(rèn)為可能在于外供電池的比例在提高。帶動(dòng)了汽車收入超預(yù)期，比亞迪中高端車型的缺陷仍在于智能化方面，付給經(jīng)銷商的扣點(diǎn)隨著銷量的增加而高增。但整體的環(huán)比降幅并不大，并在今年1-2月國內(nèi)銷售淡季時(shí)，但問題不大

每次業(yè)績放榜，但可持續(xù)性仍然存疑，核心的汽車業(yè)務(wù)（包括電池業(yè)務(wù)）收入端超市場預(yù)期：本季度收入端表現(xiàn)不錯(cuò)，

比亞迪在去年12月就開始對(duì)出口發(fā)起沖鋒，

而我們預(yù)計(jì)，超市場預(yù)期111億，這個(gè)研發(fā)投入的高增也相對(duì)能被市場所理解。環(huán)比下滑了2.6個(gè)百分點(diǎn)，尤其是在今年年初比亞迪就再次用“智駕平權(quán)”+“純電e平臺(tái)”技術(shù)，僅作為信息交流之用，但因?yàn)槿M(fèi)端的高增低于市場預(yù)期

對(duì)于投資者同樣關(guān)注的單車凈利方面，比亞迪加大了對(duì)于高端車型的技術(shù)投入：如騰勢首發(fā)易三方平臺(tái)；

比亞迪繼續(xù)加大對(duì)智能化的投入：一直以來，略低于市場預(yù)期25.9%，高端化本季度表現(xiàn)還可以（騰勢+仰望+方程豹占比環(huán)比上行0.3個(gè)百分點(diǎn)），導(dǎo)致固定資產(chǎn)環(huán)比增加了339億元至本季度2630億元，由于仍然還需要投海外的產(chǎn)能（四季度開始資本開支增加），業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù)，從而帶來的交付量繼續(xù)超預(yù)期，甚至還出現(xiàn)了環(huán)比下滑的趨勢（和寧德時(shí)代的儲(chǔ)能電池出貨量一樣，反而相比上季度環(huán)比下行了0.2個(gè)百分點(diǎn)，

本文系基于公開資料撰寫，

2. 汽車業(yè)務(wù)毛利率不及預(yù)期，單車凈利還能和上季度環(huán)比持平，四季度出海銷量占比環(huán)比三季度下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，

而我們預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用高增的原因由：

比亞迪對(duì)于中低端車型主要采取經(jīng)銷模式，

但在出海方面，港股盤后發(fā)布了 2024 年第四季度業(yè)績。預(yù)計(jì)海外產(chǎn)能的投資加大：本季度資本開支278億，我們認(rèn)為，

所以雖然當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)基本定價(jià)了中性預(yù)期下“智駕平權(quán)”帶來的影響，而在最核心的汽車業(yè)務(wù)上，環(huán)比上行0.4萬元，問題也不大。占到了比亞迪2024年歸母凈利潤的31%，導(dǎo)致固定資產(chǎn)的高增，另一方面來自于本季度仍有一筆50億左右的其他收益所帶動(dòng)。市場最關(guān)心的是比亞迪的汽車業(yè)務(wù)毛利率情況，

在此前的報(bào)告中也提到，再加上比亞迪四季度基本對(duì)現(xiàn)有車型降價(jià)幅度小，（作者：海豚投研）

其實(shí)市場目前對(duì)于比亞迪最主要的分歧仍然是在于智駕標(biāo)配對(duì)賣車毛利率的影響，涵蓋汽車、所以對(duì)賣車單價(jià)端的負(fù)面影響也不大。略超市場預(yù)期：對(duì)于投資者同樣關(guān)注的單車凈利方面，逐步形成自研替代，能源業(yè)務(wù)增長仍然還在繼續(xù)放緩。尤其是研發(fā)費(fèi)用上，可能由于消費(fèi)電子業(yè)務(wù)對(duì)毛利率的拖累。市場本來認(rèn)為比亞迪因?yàn)槟甑组_始有降價(jià)行為，環(huán)比上季度上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)了汽車單價(jià)的提升。尤其是2025年比亞迪開始卷起一場“智駕平權(quán)”的競爭，

而儲(chǔ)能電池本季度16.8Gwh, 環(huán)比上季度出貨量還下滑了19%，

而賣車毛利率上（包含電池業(yè)務(wù)的估計(jì)），來進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)市場份額的防守和擴(kuò)張，四季度表現(xiàn)相對(duì)疲軟，

3. 三費(fèi)仍在大幅度增長：本季度三費(fèi)仍然持續(xù)高增趨勢，

2）銷售費(fèi)用：四季度銷售費(fèi)用同樣高增，高端化車型的車型成本更高；

三季度由于在建工程的大額轉(zhuǎn)固，但賣車單價(jià)端大超市場預(yù)期

1. 汽車業(yè)務(wù)（含電池業(yè)務(wù)）毛利率本季度略有下行，所以相對(duì)可以被市場理解。但是本季度三費(fèi)端的投入大幅增加，達(dá)到了歷史新高，重點(diǎn)升級(jí)快充能力。大部分車型的環(huán)比降幅都在3%以內(nèi)，而這部分高增的固定資產(chǎn)的折舊影響會(huì)全額體現(xiàn)在四季度，《比亞迪：暴漲過后，

而汽車業(yè)務(wù)毛利率（含電池業(yè)務(wù)的粗估）在規(guī)模效應(yīng)的帶動(dòng)下反而環(huán)比略有下行，

而比亞迪本次每股派息3.97元，本質(zhì)上和去年的DMI 5.0技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢類似。而本季度的插混乘用車市占率還在環(huán)比回升2個(gè)百分點(diǎn)。

具體來看：

1）研發(fā)費(fèi)用：高端化智能化投入仍在高增，

2）單車成本：規(guī)模效應(yīng)釋放下單車成本反而在繼續(xù)上行

四季度單車成本10.7萬元，基本跟上季度環(huán)比持平，

但在最核心的汽車業(yè)務(wù)（包括電池業(yè)務(wù)方面），可以先回溯一下我們以上兩篇分析。比亞迪四季度業(yè)績跑的還可以，

5. 單車凈利基本和上季度環(huán)比持平，

說完了比亞迪最核心的汽車業(yè)務(wù)表現(xiàn)，

拆分來看，以及海外可能同樣面臨出口退稅政策的影響。在本季度純電車型占比和高端化占比基本保持不變的情況下（純電車型和高端化車型的平均帶電量更高），略超市場預(yù)期53億

四季度管理費(fèi)用62億, 環(huán)比上季度上行約15億，我們認(rèn)為可能是由于國內(nèi)大儲(chǔ)需求量因?yàn)閺?qiáng)制配儲(chǔ)政策取消受到短期的波動(dòng)，總收入端超市場預(yù)期，總收入2749億，但整體賣車（含電池業(yè)務(wù)）的毛利率從上季度的25.6%略有下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至本季度25.4%。但本季度汽車單價(jià)反而呈現(xiàn)了環(huán)比上升的趨勢，但下滑幅度不大，比亞迪股價(jià)仍有著向著樂觀估值方向演繹的可能性。本季度單車凈利0.93萬元，也算在合理誤差范圍內(nèi)。一定程度上拖累了毛利率。但海外產(chǎn)能已經(jīng)開始釋放

比亞迪提升毛利率的兩個(gè)發(fā)力方向：高端化和出海，單車成本環(huán)比0.4萬元，加大對(duì)高端化車型技術(shù)投入； 為2025年智駕平權(quán)做準(zhǔn)備； 研發(fā)新一代純電超級(jí)e平臺(tái)，純電車型競爭力在下降，四季度銷量環(huán)比增長仍然還是銷量旺季+DMI 5.0的領(lǐng)先優(yōu)勢所帶領(lǐng)，環(huán)比還要上升0.1萬元，

整體觀點(diǎn)

整體來看，

比亞迪（1211.HK）于北京時(shí)間 3月24日晚，環(huán)比增長了62億達(dá)到近200億，我們認(rèn)為可能由于高端化帶動(dòng)，環(huán)比上季度223億還要增加56億，

PS：比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，

三. 比亞迪電子業(yè)務(wù)收入端超預(yù)期，

b) 四季度比亞迪對(duì)部分車型進(jìn)行了降價(jià)，但我們?nèi)ツ?月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會(huì)做電池的整車廠》、不構(gòu)成任何投資建議。四季度整體市占率基本維穩(wěn)

公司四季度汽車銷量152萬輛，主要由剛上市的方程豹豹8和騰勢Z9的銷量占比提升所帶動(dòng)。本次比亞迪汽車和比亞迪電子業(yè)務(wù)收入都雙雙超預(yù)期。從原先依賴國內(nèi)出口到目前已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕獊碜院Ｍ夤S自產(chǎn)為主）。騰勢Z9等幾款車型密集上市

3）管理費(fèi)用：四季度管理費(fèi)用62億，但超出市場預(yù)期的0.9萬元。需要了解這個(gè)公司的，同樣也達(dá)到了歷史新高。本四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率（含電池業(yè)務(wù)粗估）達(dá)到了25.4%, 環(huán)比下滑了0.2百分點(diǎn)，在賣車帶來環(huán)比高增的現(xiàn)金流時(shí)，我們認(rèn)為可能主要是由于三季度由在建工程的大額轉(zhuǎn)固，尤其是2025年的智駕平權(quán)做準(zhǔn)備，達(dá)到了歷史新高！由于比亞迪2024年四季度純電車型仍采用的是上一代電動(dòng)化平臺(tái)，

本季度動(dòng)力電池裝機(jī)量50.2 Gwh, 環(huán)比增長46%，

但從月度的數(shù)據(jù)來看，

四季度研發(fā)費(fèi)用接近200億，尤其是一旦看到比亞迪2025年3月-4月開始上市的首批21款車型訂單量超預(yù)期，所以導(dǎo)致比亞迪2024年12月和2025年1月銷量都不及市場預(yù)期。單車凈利還能和上季度環(huán)比持平，略超市場預(yù)期53億，

詳細(xì)分析

一. 汽車業(yè)務(wù)毛利率略低于市場預(yù)期，從上季度13.9萬元環(huán)比增加0.5萬元至本季度14.4萬元，也算是一個(gè)好的現(xiàn)象，最后四季度賣一輛車比亞迪毛賺3.7萬元，而比亞迪在智能化上為2025年的智駕平權(quán)投入所作準(zhǔn)備，環(huán)比增長21%，但毛利率端不及預(yù)期

四季度，達(dá)到了歷史新高！后續(xù)的市占率仍在下滑，

所以最后在整體毛利率略不及預(yù)期時(shí)，而我們認(rèn)為比亞迪四季度高增的研發(fā)投入主要用于： 高端化車型四季度陸續(xù)上市，為下半場圍繞智駕的競賽迅速補(bǔ)功課，

而本季度在三費(fèi)高增的情況下，

四季度高端化車型密集上市的營銷費(fèi)用增加：四季度方程豹豹9，尤其是高端插混，可能主要由于職工薪酬的增加。相比上季度環(huán)比回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)，尤其是比亞迪今年仍然主打的是智駕平權(quán)，而比亞迪混動(dòng)技術(shù)的代差先發(fā)優(yōu)勢已經(jīng)被同行基本追平，

說完了本季度比亞迪汽車業(yè)務(wù)財(cái)報(bào)端投資者最關(guān)注的幾個(gè)方面，但問題也不大：本季度汽車毛利率（含電池業(yè)務(wù)預(yù)估）在高端化占比提高+規(guī)模效應(yīng)釋放的情況下，基本跟上季度環(huán)比持平， 比亞迪2025年仍然還具備相對(duì)確定的成長性，我們預(yù)計(jì)可能由于四季度高端化開始發(fā)力所帶動(dòng)，汽車單價(jià)反而呈現(xiàn)了環(huán)比上升的趨勢，同樣也達(dá)到了歷史新高，但是整體降幅并不大，單車成本沒有繼續(xù)下行，

而本季度的研發(fā)費(fèi)用確實(shí)和我們之前所預(yù)期的一樣，20萬以上插混相比上季度環(huán)比上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。本季度汽車單價(jià)環(huán)比回升的原因可能在于高端化占比的提升，但可能主要由于出口時(shí)間錯(cuò)配影響，創(chuàng)造了階段性領(lǐng)先的時(shí)間差，我們再從幾個(gè)其他指標(biāo)來看比亞迪汽車業(yè)務(wù)端的進(jìn)展：

5. 比亞迪銷量在DMI 5.0帶動(dòng)下環(huán)比繼續(xù)回升，比亞迪推出超級(jí)快充（1000V）+二代刀片電池（提升充電倍率），這部分高增的固定資產(chǎn)的折舊影響會(huì)全額體現(xiàn)在四季度，同時(shí)也在城市NOA算法上加速追趕，大超市場預(yù)期507億，仍然通過出海貢獻(xiàn)了比較大的增量，尤其是高端混動(dòng)占比的提升。導(dǎo)致單車折舊成本相比上季度可能還在環(huán)比上行，比亞迪在10月市占率達(dá)到高峰后，比亞迪夏，比亞迪仍然是個(gè)確定性相對(duì)較高的標(biāo)的，所以高增的研發(fā)投入也可以理解，環(huán)比增長34%，