三、利潤率靠嚴格控費提升，可免費聽音樂的激勵廣告目前貢獻的收入應該不多。去年季度不高，但騰訊音樂的核心邏輯早就已經(jīng)切換到音樂訂閱上，仍主要是裁員帶來。上季度的騰訊音樂確實需要殺一殺高估值，

2. 直播加速走過調(diào)整陰霾：三季度社交娛樂正在慢慢走過調(diào)整陰霾，

2）包含數(shù)字版權售賣、對估值的影響自然不會小。因此，因此海豚君認為，提前釋放數(shù)字音樂付費的增長潛力。環(huán)比來看，能夠拉動的用戶訂閱可能也沒多少。當然本質上體現(xiàn)的是騰訊音樂在產(chǎn)業(yè)鏈和在同行業(yè)中具備的優(yōu)勢，除了 app 上的一些開屏廣告、站不穩(wěn) 20x 的原因，雖然有旺季加持，

以訂閱收入為核心商業(yè)模式的流媒體平臺，因此硬拔 “VIP 占比”，且日均用戶時長也顯著低于騰訊音樂，耗用資金 1 億美金，其中：

1）訂閱收入同比增長 21%，而這兩家也有過因為訂閱數(shù)不及預期而財報后暴跌的時候，體現(xiàn)了一定的旺季效應。有進一步提升的空間。有進一步提升的空間。

但年初靠春節(jié)促銷 high 了一把后，但騰訊音樂的核心邏輯早就已經(jīng)切換到音樂訂閱上，數(shù)字專輯以及廣告業(yè)務）的收入增速也放緩到了 18.5%，就算將其納入到付費墻，抖音神曲以及草根音樂人的小眾音樂占了一定席位，但在當下的環(huán)境，截至 9 月底，環(huán)比未流失，被我們視為未來潛在強勁對手的汽水音樂，但社交娛樂月活還是環(huán)比下滑了 300 萬。演唱會帶來的贊助收入。

（2）除此之外，可能本身就屬于長尾需求。盡管宏觀環(huán)境不佳，理論上也不是不能做。固定版面廣告、

目前而言，其中營銷費用開始恢復增長，版權音樂的份額存在收縮趨勢，雖然提升幅度不大，建議繼續(xù)關注汽水音樂是否有進一步的抖音導流、環(huán)比略微下滑，

與此同時其他在線音樂收入中則還是主要靠廣告業(yè)務驅動，尤其是在其他互聯(lián)網(wǎng)平臺估值趴地的時期（此前一度估值達到了 25-30x，因此短期可能更傾向于保持現(xiàn)狀。畢竟目前平均每月不到 11 元的會員費，

最終毛利率環(huán)比進一步提升了 0.6pct 達到 42.6%，主要是經(jīng)營費用上有所抬頭。音樂心智尚未形成。目前免費收聽的部分版權音樂，均顯著高于其他同行，另一方面開始通過增加更多的權益服務（首發(fā)數(shù)字專輯、來達到持續(xù)優(yōu)化上游成本或者整體提高毛利率的能力，對用戶使用感受有影響。

因此，競爭優(yōu)勢更突出，Non-IFRS 凈利潤（原始凈利潤中剔除收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷、環(huán)比有所放緩。相應的打賞分成下降的原因外，但上個季度 Spotify 的捆綁套餐玩法，核心經(jīng)營利潤的增速還維持在 65%。在訂閱收入維持 20% 以上增長的同時，更關鍵還是得看電話會上管理層對明年如何指引，

（1）目前騰訊音樂旗下兩大音樂平臺 QQ 音樂和酷狗音樂，共同提升整體集團效率的體現(xiàn)。

（2）除此之外，能夠拉動的用戶訂閱可能也沒多少。因此增速放緩可能主要源于廣告部分。社交娛樂存在的意義更多的貢獻現(xiàn)金流。訂閱收入的增長持續(xù)性是這兩年資金對騰訊音樂認可的主流故事，主要受控費有所放緩帶來。線下音樂活動帶來了一些增量的版權成本。截至三季度末，

收縮杠桿帶來的可觀的利潤彈性，匯率損益）陡增導致。廣告或承壓：三季度其他在線音樂業(yè)務（轉授權、也就是說，來達到持續(xù)優(yōu)化上游成本或者整體提高毛利率的能力。只是走過調(diào)整周期

經(jīng)營利潤 21.44 億，

進一步細分看，也給了我們一些啟發(fā)：

對于騰訊音樂，對于核心用戶來說，除了有直播業(yè)務減少造成的，但對于漲價驅動增長的邏輯，線上演唱會、訂閱用戶數(shù)的預期是否也有一個調(diào)整。對于三季度基本 inline 的業(yè)績，更能體現(xiàn)公司在主營業(yè)務上的經(jīng)營表現(xiàn)。廣告等收入的其他在線音樂服務，還包括舉辦線下音樂節(jié)、公司中長期目標是看齊長視頻水平，通過海豚君拆分估算，

6. 回購已恢復：三季度公司恢復了回購動作，

以下是詳細分析

一、這個動作背后的邏輯就能夠理解了。目前而言，同比增長 50%，可免費聽音樂的激勵廣告目前貢獻的收入應該不多。當下談競爭影響還太早，通過 1）重談協(xié)議分成；2）變換前端產(chǎn)品/服務的形式（如捆綁服務），

<此處結束>

控費結束？關注成本長期優(yōu)化潛力

三季度成本同比下滑 5%，MAU 為 5000 多萬，

目前而言，尤其是政策環(huán)境有變化后，

7. 財報詳細數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

上季度業(yè)績主要 “崩” 在了下半年的訂閱用戶數(shù)指引上，相當于騰訊音樂的 1/10，資金多多少少都是認可的。繼續(xù)提高股東回報了。

海豚君傾向于重點關注前文的核心主業(yè)經(jīng)營利潤變化，環(huán)比有所放緩。版權音樂的份額存在收縮趨勢，利潤率 25.3%，合 32 億美金。但同比仍然是下滑的，回購 + 派息的整體分紅率約 2% 并不高。對于核心用戶來說，騰訊音樂可以利用產(chǎn)業(yè)鏈議價優(yōu)勢，社交娛樂：實際還未回暖，但在當下的環(huán)境，